程序化交易应用解析与风险控制要点
前言：程序化交易的买卖决策完全基于自身的交易理念系统化、制度化的逻辑判断规则，通过电脑辅助，将各种交易理念转化为电脑程序语言的一种交易模式，即由电脑代替人为发出买卖信号，再依据系统使用者设定的委托方式，由电脑自动执行下单流程。
风险管理是组织或个人用以降低风险消极结果的决策过程，通过风险识别、风险估测、风险评价，并在此基础上优化组合各种风险管理技术，对风险实施有效控制和妥善处理风险所致损失后果，从而以最小成本收获最大安全保障。
一、程序化交易的运作过程
程序化交易（Program Trading）发展至今，定义较为宽泛，一般是指依据特定交易模型生成买卖信号，并由计算机自动执行交易指令的过程。以ETF套利交易中常见的篮子交易（Basket Trading）功能为例，它能帮助投资者同时买入一篮子股票，用于申购ETF。ETF篮子股票数量众多，完全依赖手工执行几乎不可能。相对于手工逐一操作，程序化交易将事先设定好的机械化、可重复的操作交由计算机程序执行，保证了执行的一致性、可重复性和可回测性，同时提升了执行效率，降低了手工交易中的出错概率。
自1975年程序化交易萌芽于美国“股票组合转让与交易”以来，经过数十年发展，其已不局限于单一篮子证券的买卖，逐渐演化出算法交易、量化交易、高频交易等交易形式。这些程序化交易既有共通之处，又各有自身的特点与适用范围。
算法交易通常仅用于执行交易指令，自身并不参与交易决策的生成。其目标是在一定约束条件内（如交易完成时间、交易量等）按程序化步骤执行交易，以达成最优化的执行效果（如最小市场冲击、最低交易成本或最小市场均价跟踪误差等）。
量化交易概念更为宽泛，不仅涉及算法交易，还被广泛应用于交易决策的生成。这些交易可能是高频的，例如期现套利、ETF套利等；也可能是低频的，如某些统计套利、基于因子分析的alpha策略等，同时常用于做市策略中。它们的共同点在于，需要对交易的某些环节进行精准量化计算，如产品定价、对冲头寸规模等，从而从市场不同产品短暂不同步中获利，或通过市场有效性实现风险规避。同时，套利行为也消除了市场不同产品间的不同步性，提升了市场效率。
高频交易近年在海外发展迅猛。高频交易应用领先的技术与速度，比竞争者更高效地传输和处理信息，CBCX外汇平台从而更早作出交易决策并快速执行。在中国，由于交易处理速度等因素，真正类似成熟市场的高频交易尚不多见，更多以日内交易形式呈现。
程序化交易的兴起实际上伴随着交易需求、技术进步及资本市场深化过程而发展。首先，投资者的交易需求日趋复杂多样，从降低交易成本、一揽子证券下单到跨市场套利、跨品种套利等，以及对效率的追求，均凸显了原有人工交易方式的不足；其次，电子计算机、互联网等科技的进步为满足上述需求提供了可能，并催生新需求；第三，随着证券市场交易品种的增多，从股票等基础产品到ETF、期权等衍生工具，定价和交易机制日益复杂，使交易行为更加依赖电子化与自动化。
二、程序化交易与传统交易的差异
从行为金融的角度看，程序化交易最大的优势在于通过计算机自动执行，帮助投资者最大程度地克服人类情绪对实盘操作带来的非理性影响，从而在投资组合、风险控制及成本管理等方面展现出无可比拟的优势。
相对于传统人工交易，程序化交易的优点主要体现于以下几个方面：
第一，程序化交易克服了人性弱点。传统人工交易中，有实盘经验的投资者都清楚，影响交易结果的关键因素并非市场，而是心态。面对盈利时，多数投资者或因不愿承担风险而提前离场，错过重要行情；面对亏损时，投资者又常存侥幸心理而不止损甚至加仓，最终导致较大损失。程序化交易将交易策略程序化后，交易不再受心理影响，交易信号由计算机发出，投资者只要依据信号操作，就能减少情绪干扰。
第二，程序化交易提升了交易效率。它利用计算机强大的数据计算与分析能力，能在极短时间内计算各种交易模型并发出交易信号自动下单。在提高效率的同时，程序化交易还能创造新的盈利模式。由于价格波动具有高度随机性，投资者难以通过量化各种影响价格的因素来发现价格趋势，但若从价格运行的轨迹入手研究，则可能找到辨别趋势的方法。程序化交易通过计算机从海量数据中挖掘价格规律，并利用历史数据进行回归检测，验证规律的可行性，降低试错成本。
第三，程序化交易优化了组合投资。对于机构投资者，面对庞大资产，必须实施资产组合投资策略。随着金融数学与金融工具的创新，投资组合包含的证券数量越来越多，把握交易机会的难度也相应增加。例如，指数套利策略可能在同一时间交易成百上千种证券，并计算总资产的收益率和最大风险，这对传统人工交易几乎无法实现。程序化交易还可通过构建多种策略，实时监控市场，捕捉短暂机会，从而提高获利能力。
当然，任何事物都有两面性，程序化交易在忠实执行投资者预设策略的同时，也缺少对规则以外事件的处理能力。尤其当市场上类似的大规模机械式操作相互影响时，可能连程序设计者也无法预判最终结果。如此看来，程序化交易的优点有时也会变成缺点，它在一定程度上限制了投资者的主观判断力在交易中的发挥。
其次，多数程序化交易系统基于历史测试编写，偏重技术分析。从实际应用角度看，其本质仍是基于证券交易中量价时空等历史资料的统计、分析与计算。投机、套保、套利等策略本身就是复杂投资行为，既涉及经济周期与市场制度，也涉及数学知识与计算机技术，更与交易机制和投资者心理相关。程序化交易由人设计，最终反映的是设计者的交易理念、思路与方法，乃至经验的积累，但任何方法都无法保证永远适应市场。曾风光无限的长期资本管理公司最终清盘，即是鲜明例证。
最后，我们应认识到，程序化交易在带来高效便捷的同时，也意味着对技术的依赖增强，而技术中可能存在的缺陷、bug等也为我们带来了新的技术风险和操作风险。因此，既不能过高估计程序化交易的效果，也不应排斥它，而应客观看待其应用价值与发展趋势，同时重视可能产生的新风险。程序化交易作为一种新兴交易工具，业者应积极面对市场，持续学习，不断积累实践经验。
三、成熟市场程序化交易的发展
美国市场的程序化交易最为成熟。计算机处理金融市场委托单始于20世纪70年代，标志性事件是纽约股票交易所引入“专用委托单处理”系统（“Designated Order Turnaround” system），又称“点”（DOT），后演化为“超级点”（SuperDOT）。该系统以电子方式将委托单发送至相应交易岗位，由交易员手动执行。此后，程序化交易、指数套利、组合保险等计算机执行的交易被统称为“程序化交易”。
美国金融市场的全面电子化发生于20世纪80至90年代。在美国，最小价格变动单位的十进制化（即0.01美元）可能是推动算法交易发展的重要原因，此前使用十六进制（1/16即0.0625美元）。这一变化改变了市场微观结构，缩小了买卖挂单的最小价差（从0.0625美元降至0.01美元），减少了做市商的盈利空间，同时提升了市场流动性。流动性的增加使机构交易员通过计算机算法进行拆单，以更优平均价格执行委托单。
随着更多电子化市场的开放，其他算法交易策略相继涌现。这些策略更便于计算机实现，因为机器能更快对市场上短暂错误定价作出反应，并同时从多个市场验证价格。这类交易催生了对延迟时间降低的需求，即现代低延迟高频交易的基本要求。高频交易的发展推动交易所处理效率稳步提升。期间，专业高频交易对冲基金迅速成长，各大投行也大力发展高频做市业务，程序化交易应用日益广泛。统计数据显示，当前程序化交易成交量已占美国市场总成交量的七成以上，占据主导地位。
但随之而来的是美国市场上的一系列重大事件：从2010年5月6日的闪电崩盘到2012年8月1日骑士资本的“乌龙”交易；从2012年3月美国第三大交易所BATS在IPO时发生闪电崩盘，到2012年5月18日脸书（Facebook）IPO在Nasdaq遭遇技术故障，甚至到2012年8月22日高盛期权交易故障等，无不与自动交易系统相关。这也引发了关于高频交易与交易自动化的长期讨论，即日益自动化和更快速的交易究竟为市场与投资者带来益处还是风险。
四、成熟市场程序化交易的争论
英国经济学人杂志在2012年2月25日的一篇文章中指出，要回答这一问题，必须面对所有金融创新中的基本议题：如何度量它们的效益？而在2011年NBER的一篇论文中，Lerner和Tufano认为几乎不可能精确量化金融创新的社会影响，因为金融涉及诸多领域，有些影响难以预料。
例如，几乎难以度量像银行这样的基础创新所带来的综合效益与成本。他们提出换一种思路或许更有帮助：设想如果没有某项创新，世界会是什么样。如果没有自动化交易，最简单的场景是美国将回到专家制的做市商市场与人工交易的场内市场。恐怕没有人愿意回到那个模式，不仅因为高昂的交易费用，而且同样会因不公平交易而产生新的矛盾。交易自动化是市场结构和金融市场发展的自然产物。
从市场发展历程看，虽然关于程序化交易风险的争议从未停歇，结论也褒贬不一，但其优越性不容忽视，这也是个人与机构投资者持续研究程序化交易的重要原因。交易的发展史不可逆转。但由于程序化交易伴随的风险，实时的风险控制必须分布在多个层次：交易系统、经纪商、交易所以及监管机构。例如，交易系统应谨慎使用市价单，发出委托前须验资，严格控制未成交单数量；对监管而言，需要完善交易规则与监管规则，以适应程序化交易越来越多的证券市场。
五、我国程序化交易的发展与现状
与美国相比，我国程序化交易发展历程较短。中国市场的投资者结构与境外市场差异较大，机构投资者交易占比较低，CBCX外汇平台程序化交易发展起步较晚。2005年首批ETF上市后，基于套利需求，程序化交易开始出现。2010年股指期货上市后，量化Alpha策略与期货日内交易策略不断丰富，程序化交易进入快速发展阶段。
由于发展时间较短，程序化交易在中国仍处于初级阶段，交易技术和风控水平有待提升。光大证券8-16异常交易事件体现了程序化交易在风控机制不完善情况下可能发生的问题，这不仅暴露出相关机构自身不足，也反映了行业整体内控和交易制度仍需加强。
首先，研究和交易团队经验有限。目前，我国程序化交易系统缺乏公信力强的安全认证，虽然各机构称其系统经过严格测试，但光大证券事件提醒我们，行业内可能依旧存在类似乃至更严重的安全隐患，需要时间检验。另一方面，国外对程序化交易风险的争论已有二十余年，我国自沪深300股指期货上市以来时间尚短，而程序化交易的应用与市场成熟度密切相关。尽管国际上相关研究已较丰富，但考虑到衍生品市场的复杂性及我国证券市场发展的阶段性，国外经验未必完全适用，国内研究也多处于引进学习阶段，有待时间与实践验证。
第二，内控制度方面，因发展时间有限，针对程序化交易的风险指标管理、操作流程、合规政策等尚在探索完善中，需持续改进，以推动程序化交易在合法合规、风险可控的前提下健康发展。
六、关于程序化交易的发展建议
1987年股灾后，公众对程序化交易质疑增多，NYSE几乎立即禁止使用DOT系统进行套利交易，并制定规则80A，以在市场波动较大时限制程序交易，旨在阻止可能加剧市场趋势的交易，同时鼓励能平衡市场的交易。
交易所还建立和完善了熔断机制等交易机制。尽管各方对程序化交易风险的争议持续存在，但各国交易所并未因噎废食，而是出台禁止性规定加以管理。
这是因为，越来越多的研究与实践表明，程序化交易有助于提高股票、外汇等市场的运作效率，增强流动性，使期货价格发现功能得到更充分体现。程序化交易实际上也反映了技术进步背景下证券市场的发展趋势。
各国在面对程序化交易的潜在风险时，更多是在市场出现异常波动时采取限制措施来规避风险。程序化交易在有效监管下获得较快发展，并为市场流动性与稳定性做出贡献。
中国金融市场在经济快速发展的大背景下，也经历着迅速成长。随着电子技术、互联网等科技在证券市场的快速应用，以及交易品种与工具的增加，市场环境不断变化，要求我们更新思路，持续识别并管控新的风险点。
七、针对我国发展程序化交易所面临的风险
针对我国程序化交易发展所面临的风险，我们提出以下建议：
第一，明确程序化交易定义，制定相应规则。目前我国对程序化交易尚无统一标准，建议通过分析程序化交易报备资料，并借鉴境外监管机构的认定标准与措施，对程序化交易做出具体定义。
第二，建立健全程序化交易风险安全认证机制。目前，我国程序化交易系统大多缺少严格测试，通过国家安全认证的更少。可以预见，安全认证制度的建立将显著改善系统安全质量，使投资者在选择交易系统时更加明确。
第三，大力发展做市商制度。流动性是金融市场的生命力，缺乏流动性，市场便失去价值。建立做市商制度，将高频做市交易纳入阳光化监管体系，鼓励合法合规的程序化交易，处罚如利用程序化交易操纵市场、诱导投资者等恶意行为，提升市场透明度。
第四，启动报备制度，增强对程序化交易的研究认识。相关监管规定要求各交易所建立针对程序化交易的报备制度，并定期（半年度、年度）向证监会报送程序化交易客户交易情况。这些报备内容有助于投资者优化交易策略的市场适应性，也有助监管机构及时摸底、掌握群体动态，严控市场风险。
八、综述
程序化交易是中国资本市场成熟发展的必然产物，对完善市场结构、提高流动性具有重要意义，不能因为偶发风险事件而因噎废食。与发达国家资本市场相比，我国资本市场仍处于较低发展阶段。
为了提高资本市场服务实体经济的能力，管理层鼓励发展多层次资本市场，发展期货等衍生品市场，推动股票约定购回、质押回购、期权等创新业务，这些举措在当前市场条件下提升了实体企业的融资与风险管理能力。
由于各个市场和业务特点不一，发展过程中不可避免地会出现各种新型风险。只要我们正确处理，以保护中小投资者利益为出发点，以公开、公正、公平为原则，加强投资者教育，定能化解风险，推动资本市场稳健发展。
金融创新同样伴随风险，尽管金融创新推出前通常会经过反复论证、模拟、分析、测试等过程，但仍无法预知所有风险。光大8-16异常交易事件为全行业敲响警钟，“亡羊补牢、犹未晚也”，我们应从中吸取教训，完善风控与监管机制，促进程序化交易健康、规范发展。