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美国在全球铜消费中的占比仅为6%至7%，但目前却持有全球交易所显性库存近70%的份额。盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森指出，其中一部分库存可能将在美国境内长期滞留。

据奥勒·汉森测算，美国铜消费量仅为全球总消费量的6%到7%。然而目前，全球三大主要期货交易所报告的铜库存中，有将近70%集中在美国。

“从全球三大期货交易所来看，纽约COMEX、伦敦LME以及上海期货交易所中，COMEX的库存占比已接近70%，这是此前从未出现过的局面。”汉森称。

直接推动因素来自关税风险，而中国市场需求又放大了这一影响。汉森表示，伦敦市场正处在两大因素之间，处境颇为纠结。

美国商务部曾建议对进口精炼铜分阶段征收关税，2027年税率为15%，2028年升至30%。从建议提交截止日算起，七周已经过去，美国政府仍没有做出最终决定。但交易商已不愿继续等待，其逻辑很直接：赶在关税正式落地前将铜运入美国，一旦关税生效，这批铜的价值就会立即上涨。

“只要能够拿到铜，贸易商就倾向于把金属运到美国境内，以防关税落地，”汉森说，“因为一旦关税实施，手中的铜就会升值。”

与此同时，来自亚洲的力量正在形成反向拉力。

“我们看到中国的需求正在回暖，”他指出，“中国处在能源转型的前沿，铜需求依然非常旺盛。”

汉森也承认，美国囤积的库存未来并非没有流出的可能。倘若美国境外铜价涨到足够高的水平，套利逻辑发生逆转，铜就会重新流向海外。不过他表示，这种情况此前已经有过一次“落空”。

“去年市场曾以为这一幕会出现：关税消息传出之前，大量铜涌入美国，但随后关税被推迟。”他说，“然而之后的几个月里，这批运入美国的铜几乎没有任何一批流出境外。”

“因此风险在于，这些流入美国的铜可能近乎变成‘滞留库存’，从而不断加剧全球其他地区的铜供应紧张局面。”

作为工业金属定价和实物交割的重要平台，伦敦金属交易所每天早晨都会公布仓库库存数据。周一收盘时，LME总库存为207825吨。

其中略超半数（104750吨）已生成注销仓单，意味着货主准备提取这些金属。注销仓单库存中，约63%存放在美国仓库，仅新奥尔良一地就持有45625吨。

周一，铜现货对三月期合约的升水达到每吨535美元，创2021年以来最大价差。这种现货价格高于远期合约的格局，通常意味着买家有较强的实物提取需求。

价差背后：实际缺口并未看上去那么大

每吨535美元的巨大升水，几乎都集中在单一交割日。

沿着远期曲线继续观察，市场的紧张情绪几乎完全消退。9月合约相对三月合约的升水仅约57美元，9至10月价差约为30美元。周一的合约结算对应交易所核心月度交割日——周三，所有空头持仓者要么交付实物铜，要么支付成本平仓离场。

当被问及这一价差反映的是真实供应短缺，还是空头集中平仓所致时，汉森认为两者兼有，但后者占据主导。

“大量交易商正在集中平仓，”他说，“临近交割期，大型机构大多已移仓至下一个月合约，不会继续留在近月合约。”

他承认市场确实存在一定程度的实物紧张，但对其实际规模表示质疑。

“价差确实反映了部分逼仓和供应短缺，但我对背后涉及的实际铜吨数存有疑虑，”汉森表示，“引发本轮现货升水的，可能并非数百万吨的缺口，而只是规模相对有限的库存变动。”

2021年，市场曾出现过同等幅度的价差，当时LME出台了应急措施以遏制价格失控。汉森认为这一次不会重演。

“现在还远没有到那一步，”他说，“镍市场体量很小，我们也见过镍被疯狂逼空、监管不得不出手干预的情况。而铜是全球大宗商品的基准品种。”

供应端安达外汇难解困局

必和必拓周一公布的财报显示，铜业务营收占公司总营收的比重首次超过一半，这得益于铜销售均价大幅上涨35%。但财报同时显示，受矿石品位下滑影响，其智利矿区产量出现下降。智利国家铜业委员会Cochilco预计，智利今年的铜产量将下滑2.6%。

汉森的解读十分直白：铜供应的释放本身就很缓慢。

“问题在于项目落地周期，”他说，“从铜矿勘探发现到产出第一吨铜，往往需要数年时间。过去几年，矿业企业更注重并购整合，而非产能扩张。”

“与此同时，矿石品位持续走低，能源、钢材等开采成本不断上升。多重不利因素叠加，而目前全球对铜的需求又处于历史高位。”

必和必拓首席执行官本周算了一笔账：新建铜矿项目的成本高达每吨16000至30000美元；而收购拥有铜矿资源的企业，加上并购溢价，成本会远超每吨10万美元。

这一成本鸿沟摆在行业面前已有多年。汉森认为，行业没有出现新建矿热潮，一方面源于企业战略重心，另一方面则受地质资源现实约束。

“我认为企业资金投向了其他领域，另外高品位、易开采的铜矿早已开发殆尽，”他表示，“新建铜矿项目资本投入巨大，运营难度也很高。”

铜与黄金：被债务牵动的行情

美联储周二发布的数据显示，美国工业产出连续第二个月增长，二季度制造业年化增速创2021年以来新高。其中，计算机电子行业月度环比增长1.9%，商用设备增长0.8%。

房地产数据则呈现相反走势。独栋住宅开工数跌至2022年以来低点，而建筑业历来是铜的最大需求领域之一，这一数据值得警惕。

美国工厂产能利用率仅维持在76%左右。

“可以说，本轮经济扩张的基础并不宽泛，”汉森表示，“美国经济增长越来越依赖大规模投资落地见效。”

他主动点出了铜与黄金之间的关联逻辑。

“经济中越来越多的投资依赖债务融资，这一点令人担忧。AI超大规模企业大举借贷，与政府争夺资金，直接推高了债券收益率。”

所谓AI超大规模企业，指的是全球建设AI数据中心的头部科技公司。过去，这类企业手握大量现金赚取利息；如今，它们大举举债，与美国国债在同一资金市场竞争。

本周，美国30年期国债收益率触及5.32%，创2007年以来新高；法国30年期国债融资成本回到2008年水平；德国发行长期债券的融资成本也创下15年新高。

按通常逻辑，高收益率对黄金构成利空——黄金本身不产生利息收益，债券回报越高，黄金的吸引力就越低。一个月前，金价尚低于4000美元；周二早盘一度冲高至4436美元，随后出现回落。

汉森表示，历史上也曾出现过这种背离。

“回顾2022至2023年，各国央行激进加息，美国实际收益率由负转正，但黄金并未下跌。按常理，金价本应再低5%至10%。”

实际收益率是剔除通胀后债券的真实回报。一般实际收益率上行，黄金会承压。但当时买盘主力根本不关注收益率数据，这些买家正是各国央行。

汉森认为，当下市场正在上演类似分化。西方投资者大多通过ETF观望黄金，直到近期才有所行动，交易逻辑依然锚定美元与资金成本；而以亚洲为主的其他地区买家则持续买入黄金，不受上述逻辑约束。

他表示，现在市场终于开始重视另一个现实：

“美国债务规模昨日已突破40万亿美元，且仍在快速攀升。债务规模过高，已难以承受收益率进一步上行，利息偿付负担会急剧放大。过去美国还能承受高利率，现在已经不行。”

“这就是投资者开始对长期资产要求更高风险溢价的核心原因。”

他给出的黄金目标价附带了多重条件。

“目标4500美元，金价需要站稳200日均线之上，”汉森说，除此之外，市场还需要看到通胀降温、风险偏好回升。“满足条件，年底金价就有机会挑战5000美元，明年有望刷新历史新高。”

下行支撑方面，他关注4200美元关口能否守住。

白银：态度谨慎，但不看空

白银前一交易日上涨近2%，周二却下跌约3%。白银协会预计，今年白银将连续第六年出现年度供需缺口，缺口规模为4630万盎司；自2021年以来，累计缺口约7.62亿盎司。

这些都是白银多头经常引用的数据。汉森并不否认数据的真实性，但不会据此作为看涨的核心依据。

“供需缺口不可能永久持续，市场到一定阶段一定会做出反馈，”他说，“但现实是，白银50%的需求来自工业领域。”

这种属性利弊共存。他表示，今年冬季白银价格大跌之后，投资买盘退潮；当银价突破100美元后，工业端也开始调整采购策略。

“银价突破100美元之后，越来越多消息显示，工业企业开始寻找白银替代材料。”

他对白银的短期判断并非看跌，而是认为其上行动能会遭遇阻力。

“下一阶段，我对白银的观点偏谨慎，”汉森表示，“如果市场动能充足，白银可以跟随黄金向100美元靠拢；但到了那个位置，市场会重新评估并进入盘整，需要考量工业需求能否支撑这么高的价格。”

他持续跟踪金银比（一盎司黄金可兑换的白银盎司数量），当前金银比接近68。汉森指出，73是关键压力位；不少技术分析师认为，若突破73，金银比将向100迈进，这意味着白银跑输黄金，而非跟涨。

对于今年1月在121美元上方追高、随后遭遇价格腰斩的投资者，他直言行情非常残酷。

“大量投资者在高位被套，入场时机太晚，短短几周内价格近乎腰斩，损失惨重。”

两种稀缺性

周二盘面清晰体现出市场分化：黄金下跌1.4%，白银下跌约3%，铂金跌幅接近白银。但周二午后，铜扭转早前跌势，反弹至日内高点附近。

投资者习惯用铜金比作为“经济增长”与“避险情绪”的风向标。汉森认为这套逻辑正在失效，因为两种金属面临的稀缺性本质完全不同。

“铜面临实物层面的供给短缺，这支撑了铜价；黄金这类投资金属属于‘货币属性稀缺’，市场对避险替代资产的需求旺盛，各国央行是主力买家，而且买方群体还在持续扩大。”

但两种稀缺都有本质上的天花板：铜会被工业消耗，价格涨到足够高时，工程师就会研发替代方案；黄金被存入金库，不会被消耗殆尽。

他打了一个极端的比方，这并非价格预测：

“理论上，黄金价格可以涨到10000美元；但工业金属价格上行存在天花板，价格过高就会抑制需求。安达外汇”

如果只能持有一种金属五年，他会选择黄金；如果可以配置三种，则选择黄金、铂金、铜。

他没有透露个人持仓，称自己的仓位会“超配，参考意义有限”，并建议硬资产占投资组合的5%至10%。他提到，彭博大宗商品指数今年上涨约28%，标普500涨幅约20%，过去12个月大宗商品指数涨幅超过40%。

“传统大宗商品今年表现非常亮眼，跑赢了热度很高的纳斯达克指数。”

有两大事件可能改变他对铜的看法：一是关税风险彻底落地消解，美国库存回流全球市场；二是更为重大的变量。

“如果AI热潮被证伪，市场意识到巨额投入无法转化为营收，那将是对整个铜市场最大的冲击。”